中信证券投资银行管理委员会执行总经理  孔少锋

1、独立上市的要求

企业独立上市的要求主要有四点：

第一，清晰的商业模式。

清晰的商业模式、明晰公司定位是讲好投资故事的关键，有利于取得投资人和市场对持续经营能力和估值的认可。无论是物流、运输、供应链管理，甚至是品牌出海，商业模式都是非常清晰的。

这里举几个例子：一，打造世界顶级物流企业，例如顺丰；二，领先的端到端跨境供应链解决方案服务商，业务覆盖全球主要海运及空运物流市场,例如德迅；三，领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商，例如京东物流。

第二，透明的盈利模式。

具有清晰的商业模式后，如何盈利是非常重要的。有些国内科技企业在国内盈利相对较难，在审核过程中不被认可，就是因为企业的盈利模式不清晰、不透明，和商业模式产生冲突和矛盾。

透明的财务盈利模式意味着企业拥有良好的财务状况，而财务的真实性、合规性是监管关注的重点，企业应尽早规范整改财务问题。

此外，跨境电商物流企业需重点关注收入确认及成本归集、税务与清关、收款及外汇、第三方回款、业财一体化等特有财务事项。

第三，拥有核心竞争力，出众的行业地位。

出众的行业地位意味着在审核过程中，审核部门和行业监管部门对于企业的信任度会提高。同时，行业龙头公司通常具有领先的经营业绩、出色的品牌效应、更强的议价能力、充足的科研投入、牢固的客户群体，这些因素使得它们更加受到投资者的青睐，得到较高的估值溢价。

而且资本市场的高关注度使得行业龙头公司的股票更具流动性，有利于其后续资本运作的效率及成功率；使其可通过并购、募投等方式，进一步巩固市场地位。

第四，规范的公司运作。

规范的公司运作是跨境电商物流企业成功IPO的有力保障。目前的跨境体系其实是基于传统贸易建立的一套关务规则和监管规则，B2C作为一个新兴业态，全球海关对此并没有建立很清晰的监管规则。

因此，前几年关于跨境的监管规则可以说是处于灰度地带。随着电商和跨境电商在全球越来越普及，运作将会越来越透明，规则也会越来越清晰。

规范运作对于跨境物流企业而言，除了要关注传统的人车产，更要关注核心的关税问题，尤其是在现阶段商流规则还未清晰，监管还未完善的情况下，关税问题可能会成为制约物流企业上市的重要因素。

第五，靠谱的中介团队。

有了前面四点，企业具备了走向资本市场的基础，但想要实现上市目的，达成良好的上市效果，企业还要物色靠谱的中介团队，中介团队的工作不仅是项目的组织、推进、材料的制作和答辩，更重要的是发现和挖掘企业的价值，打造良好的投资故事，向市场和投资者展示企业的价值。

靠谱需要“忠诚”，忠于技术、忠于事业、忠于价值观。走向资本市场，成为公众公司，企业的社会形象和社会责任提升，企业家的压力陡增，靠谱的中介团队可以让企业提前了解和适应，上市过程顺畅，上市后可持续。

2、独立上市的决策要素

独立上市的决策要素包括上市时机，上市地点和上市路径。‍

上市时机主要考虑三个因素：

第一、资本市场环境。一方面，美元资本的退潮，美国加息导致资本回流；另一方面，中美关系前景不明，全球第一、第二大的这种状态，对全球性配置的投资者来说，存在很大的决策不确定性，不决策；国内的美元基金，融资渠道受到较大限制，这种局面也传导到人民币基金，都在向头部机构集中。从资本环境来看，物流和跨境物流行业资本活动减缓。

第二、审核环境。从目前A股的审核环境来看，国家正在全面推进注册制改革，而注册制带来的变化是结果可预期，过程很透明，确定性得到提高。这一点是有利的。

第三、行业环境。海外疫情常态化，线下消费复常，同时欧美CPI高企，零售库存激增，俄乌战争，真正进入了VUCA时代。感觉当下正处于行业低谷期，不建议企业逆周期而行。

上市地点，考虑因素主要包括：

第一，估值水平。不同的行业在不同的市场会有不同的估值。例如，中国的新兴科技或者新业态，在美股会获得更高的估值，传统的行业在A股可以获得较高的估值，而在美股或者港股市场估值就会受影响。

第二，流动性。即上市后股票是否卖得出去。一方面流动性影响估值，流动性较好板块估值较高；另一方面，高流动性有利于上市公司后续资本运作的效率。从流动性来说，换手率由高到低的顺序是A股市场、美股市场、港股市场。

此外上市地点还包括审核周期、品牌效应、上市后融资效率以及其他一些风险和因素。

在物流市场，以美股为上市地点的中国物流企业并不多，大部分企业还是选择在A股上市。主板、科创板、创业板、港交所主板区别较大。

例如，从估值角度看，境内主板上市，P/E估值为27.45；港交所主板上市，P/E估值只有3.78；从流动性角度看，低估值的企业在境外市场的流动性会较差；从板块选择看，大型行业龙头更多会选择在境内主板上市。

而物流本身属于创业板负面清单，但若公司业务形态与互联网、大数据、云计算等新科技、新产业、新业态深度融合，则可考虑选择创业板上市。科创板定位“硬科技”, 与跨境电商物流公司属性不匹配。

上市方式，主要包括IPO上市和借壳上市。

物流企业主要是选择IPO上市。但值得注意的是，2015-2016年，中国A股市场正处于审核最严格时期，顺丰、韵达、圆通、申通都采取了借壳上市的方式，可以说，2015-2016年是中国资本市场迎来物流企业证券化的高峰期。

3、并购的重点考虑事项

并购是资源的整合，那么，企业在并购时，应该考虑哪些因素？

并购动因：

传统企业重组并购的动因主要有三个：获得市场、新业务机会；获得技术或人才；扩大产能或资源。此外，还有一个动因是消灭竞争对手，但这在国内并购体现并不明显，更多是体现在国际并购上，很多国际企业在中国的并购都是以消灭竞争对手为目的，并不以做大标的为目的。

物流企业重组并购的动因主要和物流的发展规律有关。物流是一个具有典型的网络效应、规模效应、协同效应的行业，物流企业规模越大，核心资源越多，护城河越深，成本优势越高，越能获取利润。

并购趋势：

现下，疫情及国际局势产生阶段性影响，行业进入周期，这对于物流企业而言是并购的最好时机。

一、优质资产估值出现阶段性下跌。受新冠疫情及国际局势影响，大宗商品原材料价格上涨，全球主要经济体消费市场低迷，对电商及相关物流产业产生影响，优质资产估值阶段性下跌。

二、中小型公司被并购意愿提高。部分中小型公司因资金紧张且融资困难或寻求被龙头企业并购。当下市场环境将加速行业整合。

三，境外资产并购或成龙头企业主要发力方向。在跨境领域，环节多，流程长，利润薄，投入大，杠杆重，横向的并购整合可以1+1>2，龙头企业已基本完成境内的快递及快运整合，未来境外优质资产或将成为其重点发展方向。

四、行业由C2G逐步向G2G发展。全球跨境电商贸易不断渗透发展的背景下，行业龙头企业逐步布局海外仓、专线、配送等稀缺海外资产，由C2G向G2G转型。

五、传统大贸向多元化B2C业务演进。随着消费者需求呈现多元化、碎片化趋势，对于跨境物流行业的服务、时效、频次、货物类型等综合能力提出更高的要求。

物流企业估值：

运输类公司：业务模式相对传统且成熟，重运营的效率，长期以来以PE估值法为主。

物流是一个规模明显、成本持续优化的行业，资本市场逐步接受短期先做大收入体量，长期优化成本，积累规模效应而逐步实现盈利的经营策略。资本市场对于业务规模增速较快的公司可通过PS进行估值，待公司进入成熟阶段再使用PE估值法，例如顺丰。

仓储类公司：P/FFO与EV/EBITDA相结合。

纯资产类公司参考资产规模、规模增速、资产质量等因素，按照P/FOO（运营现金流，FFO=净收入+折旧+摊销-非经常性损益）估值；资产+运营类公司则需分别进行独立估值。其中，资产类使用P/FOO估值法，运营类则使用EV/EBITDA，例如亚太地区最大物流地产商ESR（轻资产策略）EV/EBITDA约为16.89x。

平台类公司：PE或PS。

平台类公司往往具备物流及互联网双重属性。因根据其业务侧重，参考同类型上市公司进行估值。对于业务模式成熟且已实现稳定盈利的公司，选择PE估值法。对于尚未盈利或业务规模增速较快的公司，则选取PS估值法。

此外，上市公司收并购时有一个重点关注事项是业绩对赌。由于企业的估值和业绩挂钩，想要高的估值就要有高的业绩承诺，而高估值意味着高的对赌。因此建议物流企业在并购前进行多种情景模拟，牢牢守住底线。

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公众号：跨境电商物流百晓生